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最常见的赴港上市方式——红筹上市

“新三板+H股”相关制度正式落地,全国股转公司和港交所签署了合作谅解备忘录,港交所欢迎符合条件的挂牌公司赴港上市,全国股转公司也欢迎符合条件的上市公司在新三板挂牌。

虽然全国股转公司对于欲发行H股的挂牌公司不设前置审查程序及特别条件,但挂牌公司仍应当遵守《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》及证监会相关规定,需要证监会审批,受国内法规牵制依然较多,所以发行H股并不是众多民营企业理想的赴港上市方式。

而最为常见的赴港上市方式,则是红筹上市。此种上市方式可以绕开国内严格的资本与外汇管制,而且可以避开发行H股等复杂的事前审批程序。

一、红筹上市模式的概述

“红筹”(Red Chip)这一概念诞生于上世纪90年代初期的香港股票市场,之所以称为红筹股,主要有两点原因:

1、中华人民共和国在国际上有时被称为红色中国,相应地,香港和国际投资者把在境外注册、在香港上市的那些带有中国大陆概念的股票称为红筹股。

2、红筹股的由来还出于一个典故,在赌场上最大赢码的筹码为蓝色,其次为红色,因此红色便被选为代表实力较蓝筹股稍有不及的股份。

总而言之,通常所说的红筹上市,从法律意义上讲,就是境内居民设立离岸公司(通常在开曼、百慕大或BVI等地),然后通过外资增资并购将境内公司的资产或股权转移到离岸公司名下。境内公司变成外商独资企业或中外合资企业,或者由离岸公司和境内公司签订以实际控制为核心内容的一系列协议,将境内公司的控制权、收入、利润全部转移到境外的离岸公司,进而在境外上市融资的操作,但公司的主要业务资产依然在大陆。我国《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》(国发[1997]21号,以下简称“21号文”)中所列的“凡将境内企业资产通过收购、换股、划转以及其他任何形式转移到境外中资非上市公司或者境外中资控股上市公司在境外上市,以及将境内资产通过先转移到境外中资非上市公司再注入境外中资控股上市公司在境外上市”都属于我们所指的红筹上市。

在目前实际操作中,境内企业实际控制人以个人名义在开曼群岛、百慕大、BVI等离岸金融中心设立壳公司(美国、中国香港、新加坡等地法规允许在这些地区设立公司并在其交易所挂牌上市),再以境内股权或资产对壳公司进行增资扩股,并收购境内企业的资产,以境外壳公司名义达到曲线境外上市的目的。

二、红筹上市的成因

红筹上市的成因很多,主要包括如下几个方面:

1、国内资本市场的艰难准入

红筹上市最初产生的原因主要在于国内A股上市繁复的审批程序、高昂的成本以及时间的不可预期性等,而且对于急需融资的中小企业(特别是民营企业)而言,较高的准入门槛则成为了“致命伤”,这使得这些企业不得不将上市的目的地瞄向了境外资本市场,而红筹上市(主要是小红筹)或境外“曲线上市”则满足了这种需求。

2、“大红筹”(或境外直接上市)的局限性

中国大陆境内企业意欲在境外直接上市融资将涉及严格复杂的外资准入、国有资产管理、证券监管、外国管制等多方面的审批程序。从1992年到2000年,中国主要通过国务院和国务院证券主管部门颁布了一系列法规和文件,来对中国企业在境外发行股票和上市进行相关地规定。涉及红筹上市方式监管的主要是国务院颁布的《关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》、21号文。其中21号文第三条规定,凡将境内企业资产通过收购、换股、划转或其他任何形式转移到境外中资非上市公司或者境外中资控股上市公司在境外上市地,境内企业必须事先经省级人民政府或者国务院有关主管部门同意,并报中国证监会审核后,由国务院证券委按照国家产业政策、国务院有关规定和年度规模审批。可见,这样的程序是非常繁复的,并且对于没有国有企业背景的民营企业而言,也许第一步的“省级人民政府或者国务院有关主管部门同意”就不可能获得。

3、大多适用英美法系法律更容易得到境外投资者和上市地监管机构的认同

我们知道,对于采用红筹模式上市的公司,其境外上市的控股公司往往是设立在离岸法域的一层(多层)的特殊目的公司,该公司应当适用设立地的离岸公司法律。比如,设立在开曼群岛的“豁免公司”就适用带有浓郁英国公司法特色的开曼公司法的规定。而在境外的投资人和监管机构看来,中国的公司法律以及外商投资法律对于它们而言是“陌生的”和“难以对接的”。能够适用英美公司法律将极大地增加投资者的信心并减少投资风险,监管机构也将更容易理解和接受。

4、免除了境内资本运作的诸多难题

按照一般的红筹上市模式,几乎所有的资本运作都在境外的特殊目的公司层面进行。比如,英美公司法的授权资本制、类别股概念、无外汇管制以及灵活的公司注册备案制度都将极大地避免境内公司法下资本运作的诸多难题。比如,授权资本制下注册资本仅需认购,不需实缴,就使得在股权运作更加灵活并降低成本;比如,被广泛接受的“换股”交易,可以使得股权交易更加便捷、成本更加低廉。在引入风险投资基金或私募股权基金时,各种符合国际商业投资惯例的运作手法都将得到实施而不存在法律层面的障碍;比如在国内引起广泛争议的“对赌”协议、“反摊薄”条款,在中国法律中尚存在某些方面的“空白”;比如,不存在任何的外汇管制,在特殊目的公司层面,资金可以自有调度、跨境股权运作可以自有进行。

5、税收豁免

几乎所有的离岸司法区域都没有针对离岸公司及其非居民股东的任何的公司所得税、印花税、遗产税、财产税等,并且还可获得当地政府颁发的针对未来立法征收税项的税收豁免承诺,例如在开曼群岛,就可获得一般为其20年的豁免承诺。

6、便于拓展海外市场

红筹模式使得国内的实际控制人在海外设立了运营的控股平台,这不但有利于上市融资和完善公司治理,还可以方便地运用该平台,搭建其海外业务运作架构,这比国内公司作为控股公司直接投资更有优势。

三、红筹上市的立法监管

10号令2006年8月8日,中国商务部、国资委、国家税务局、工商管理总局、证监会以及外管局六部委联合颁布了修订后的《关于外国投资者并购境内企业的规定》(2006年第10号令,以下简称“10号令”),加强了对外国投资者收购境内企业和资产,以及红筹方式中特殊目的公司收购境内企业和在境外上市的各种监管。

10号令对特殊目的公司又有了特别的规定,其中包括:

  • 境内公司在境外设立特殊目的公司,应向商务部申请办理核准手续,其中包括要提交并购顾问就特殊目的公司未来境外上市的股票发行价格所在的评估报告。
  • 特殊目的公司境外上市交易,应经国务院证券监督管理机构批准。
  • 特殊目的公司并购境内公司,报商务部审批,经核准后,商务部向境内公司颁发加注“境外特殊目的公司持股,自营业执照颁发之日起1年内有效”字样的批准证书。
  • 特殊目的公司应在加注的营业执照颁发一年内完成上市,并报商务部申请无加注批准证书以换发无加注的外商投资企业营业执照。

总体来讲,10号令对特殊目的公司及外资并购境内企业加强了监管并且完善了制度条例(比如首次明确了换股并购的规定),并且对特殊目的公司的并购和上市也重新明确了多层次的监管体制,在外管局的基础上增加了商务部的审核,以及证监会重新介入,多个部委互相配合。这样的多层次监管,在法律层面上是完善了规章和制度,但对于很多希望红筹上市的企业来说,在实际操作中增加了很多繁琐审核和审批登记程序,或多或少给红筹上市增加了很大难度,其中包括增加了前期费用成本及时间成本,并且额外增加了红筹上市的不确定性,加大了上市风险。

四、红筹上市的基本架构

一般来说,红筹上市的基本构架是:

红筹上市的基本构架

1、假设A先生与B先生共同投资拥有一家境内公司,其中甲占注册资本的70%,乙占注册资本的30%。

2、为了在香港上市,首先按照在内地公司的出资比例在英属维尔京群岛设立BVI公司。收购方和被收购方在合并前后不可有任何的股权变动,只要收购方(即BVI公司)和被收购方(即内地公司)拥有完全一样比例的股东,在收购后,内地公司的所有运作基本上完全转移到BVI公司中。

3、接着,对BVI公司增资,再与A先生和B先生进行股权转让,收购他们拥有的内地公司的股权,则内地公司变为BVI公司的全资子公司。BVI公司在开曼群岛或百慕大群岛注册成立一家离岸公司作为日后在香港挂牌上市的公司。

4、然后,BVI公司又将其拥有的内地公司的全部股权转让给开曼或百慕大公司。

搭好了框架,就能以开曼或百慕大公司的名义申请在香港上市,同时,在上市公司与内地公司之间再多设立一家公司,以利于将来内地公司具体经营发生变更或股权变动时,不至于影响上市公司的稳定性,起到一个缓冲的作用。

本文内容来自「百利来会计师行」。

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